Un fallo unánime del Tribunal de Apelaciones para el Distrito de Columbia de Estados Unidos contra la SEC (Securities and Exchange Commission), puso al primer ETF de bitcoin en el país nombrado a un paso de su aprobación, lo cual permitirá próximamente que más personas (incluso fondos de pensiones y grandes inversores institucionales) adquieran exposición a bitcoin en sus carteras. La organización sin fines de lucro Bitcoin Argentina se expresó ante este fallo.
“Con esta decisión judicial quedó nuevamente demostrado que cerrar puertas y obstruir puentes de conexión entre los mercados financieros y la criptoeconomía no tiene nada que ver con la protección de los inversores sino que responde a un prejuicio infundado”, declaró Daniel Rybnik abogado especialista en criptoeconomía y miembro de la ONG Bitcoin Argentina. La SEC ha negado de manera sistemática la aprobación de ETFs de bitcoin, incluyendo la conversión del fondo “GBTC”, administrado por Grayscale en un ETF.
“Un ETF es un instrumento disponible para el gran público que invierte y ahorra en el mercado de capitales, está diseñado de tal manera que permite la creación y el rescate continuos de sus acciones, y así facilita el arbitraje y permite mantener el valor del ETF alineado con el de sus activos subyacentes, evitando desviaciones significativas”, explicó Rybnik.
En cambio, la SEC ha aprobado ETFs basados en futuros de Bitcoin que siguen el precio de mercado de Bitcoin, pero no tienen dicho activo real como respaldo o subyacente.
Grayscale presentó su demanda contra la SEC con el objetivo de obtener la aprobación de su producto GBTC como ETF, bajo el argumento que es materialmente similar a los ETFs de futuros de bitcoin ya aprobados.
El Tribunal falló a favor de la compañía y anuló la resolución de la SEC de negar la conversión del fondo GBTC en un ETF. La conducta del organismo gubernamental fue considerada arbitraria y caprichosa, ya que no se explicó el trato diferenciado dado a productos similares.
El Tribunal fue muy contundente al afirmar que cuando existe un hecho notorio, como en este caso la evidente relación financiera y matemática entre los mercados al contado y de futuros, ignorarlo se considera arbitrario y caprichoso. Así ordenó a la SEC anular su anterior resistencia en aprobar el ETF
“Celebramos esta decisión del Tribunal estadounidense, ya que al permitir la negociación de ETFs de bitcoin se abren nuevos canales de interacción entre el mercado de capitales y las tecnologías descentralizadas y así se contribuye a reducir las brechas de acceso a la inclusión financiera”, declaró Ricardo Mihura Estrada, presidente de la ONG Bitcoin Argentina.
Sentencia completa sobre ETF en Bitcoin
(traducción propia, no oficial)
Tribunal de Apelaciones de los Estados Unidos
PARA EL CIRCUITO DEL DISTRITO DE COLUMBIA
Argumentado el 7 de marzo de 2023 Decidido el 29 de agosto de 2023 No. 22-1142
GRAYSCALE INVESTMENTS, LLC, PETICIONARIO
v.
COMISIÓN DE VALORES Y CAMBIO, DEMANDADO
Sobre la petición de revisión de una orden
de la Comisión de Bolsa y Valores
Donald B. Verrilli, Jr. argumentó la causa en nombre del peticionario. Con él en los escritos estaban Paul Mishkin, Joseph A. Hall, Daniel J. Schwartz, Elaine J. Goldenberg y Sarah E. Weiner.
Jonathan Cooper y Rachel Frank estuvieron en el informe de amici curiae Blockchain Association, et al. en apoyo del peticionario.
Joseph R. Palmore y Adam L. Sorensen estuvieron en el escrito de amicus curiae Coinbase, Inc. en apoyo del peticionario.
Robert A. Long, Jr. y Kevin King estuvieron en el escrito de amicus curiae NYSE Arca, Inc. en apoyo al peticionario.
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Stephen B. Kinnaird participó en el informe de amici curiae Investor Choice Advocates Network, et al. en apoyo del peticionario.
Jordan L. Von Bokern, Tyler S. Badgley y Judson O. Littleton participaron en el escrito de amicus curiae de la Cámara de Comercio de los Estados Unidos de América en apoyo del peticionario.
Emily True Parise, asesora principal de apelaciones de la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU., argumentó la causa en nombre del demandado. Con ella en el escrito estuvieron Megan Barbero, Consejera General, Michael A. Conley, Abogado, Tracey A. Hardin, Consejera General Adjunta, David D. Lisitza, Abogado Principal de Apelaciones, y Daniel T. Young, Abogado.
Antes: SRINIVASAN, Juez Principal, RAO, Juez de Circuito, y EDWARDS, Juez Superior de Circuito.
Opinión para el Tribunal presentada por el Juez de Circuito RAO.
RAO, Juez de Circuito: Es un principio fundamental del derecho administrativo que las agencias deben tratar casos similares por igual. La Comisión de Bolsa y Valores aprobó recientemente la negociación de dos fondos de futuros de bitcoin en bolsas nacionales, pero negó la aprobación del fondo de bitcoin de Grayscale. Al solicitar una revisión de la orden de denegación de la Comisión, Grayscale sostiene que su producto negociado en bolsa de bitcoins propuesto es materialmente similar a los productos negociados en bolsa de futuros de bitcoins y debería haber sido aprobado para cotizar en NYSE Arca.
Estamos de acuerdo. La denegación de la propuesta de Grayscale fue arbitraria y caprichosa porque la Comisión no explicó el trato diferente que daba a productos similares. Por lo tanto, aceptamos la petición de Grayscale y anulamos la orden.
3 yo.
Antes de comercializar un nuevo producto, una bolsa de valores generalmente debe presentar un cambio de regla ante la SEC. Véase Enmiendas a la Ley de Valores de 1975, Pub. L. No. 94-29, art. 16, § 19(b), 89 Stat. 147–48 (codificado en 15 U.S.C. § 78s(b)). La Comisión “aprobará” una nueva regla si “considera que dicho cambio de regla propuesto es consistente con los requisitos” de la Ley de Bolsa y cualquier regulación de la SEC. 15 U.S.C. Artículo 78s(b)(2)(C)(i).
Según la Ley de Intercambio, las reglas de un intercambio deben estar “diseñadas para prevenir actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras, promover principios de comercio justos y equitativos, fomentar la cooperación y la coordinación…, eliminar impedimentos a… un mercado libre y mercado abierto…, y, en general, para proteger a los inversionistas y el interés público”. Identificación. Artículo 78 septies(b)(5). Las reglas de una bolsa no pueden estar “diseñadas para permitir una discriminación injusta entre clientes, emisores, corredores o comerciantes, o para regular… asuntos no relacionados con la… administración de la bolsa”. Identificación. La Comisión no ha promulgado un reglamento que interprete y aplique estas normas. Más bien, aprueba los cambios de reglas caso por caso. La “carga de demostrar que un cambio de regla propuesto es consistente con la Ley de Bolsa” recae en la bolsa de valores que propone la nueva regla. 17 CFR § 201.700(b)(3).
A.
Este caso involucra dos tipos de productos negociados en bolsa (“ETP”): los que tienen bitcoins y los que tienen futuros de bitcoin. La principal afirmación de Grayscale es que la Comisión no trató casos similares por igual al negar la inclusión del ETP de bitcoin propuesto por Grayscale y aprobar dos ETP de futuros de bitcoin. Debido a que evaluar esta afirmación requiere comprender cómo funcionan los productos, explicamos brevemente
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bitcoin, los mercados al contado y de futuros, y productos negociados en bolsa.
Los bitcoins son una criptomoneda, una especie de “token” digital que puede usarse para pagar bienes y servicios directamente o intercambiarse por monedas tradicionales. Bitcoin no se rastrea a través de libros de contabilidad bancarios como las monedas tradicionales. En cambio, las transacciones de bitcoins se registran en una cadena de bloques mantenida por una red informática descentralizada. Orden en escala de grises, 87 Fed. Reg. 40.299, 40.300 (6 de julio de 2022). Un bitcoin valía menos de un centavo en 2009 y, a mediados de 2023, valía alrededor de 30.000 dólares. John Edwards, Historial de precios de Bitcoin, INVESTOPEDIA.COM (2023), https://perma.cc/98H5-T9MV.
Al igual que con las materias primas, existen mercados al contado y de futuros para bitcoin. Un mercado al contado es otro término para el mercado al contado de una materia prima o instrumento financiero. En el mercado spot de bitcoins, el efectivo se cambia por bitcoins y se espera que la entrega sea inmediata. I
En un mercado de derivados, por el contrario, el instrumento financiero que se negocia obtiene su valor del mercado al contado subyacente, pero no se negocia en ese mercado. Uno de esos derivados es un futuro, que es un contrato para comprar o vender un activo a un precio predeterminado en una fecha posterior específica. Los contratos de futuros, que permiten a los inversores protegerse contra el riesgo, se negocian en bolsas de futuros de productos básicos, como la Bolsa Mercantil de Chicago (“CME”), un mercado global de derivados. La CME está regulada por la Comisión de Comercio de Futuros de Productos Básicos (“CFTC”).
En este caso, lo que está en juego son los fondos de inversión de bitcoins que mantienen contratos de futuros de bitcoins o de bitcoins. Muchos fondos de bitcoins y de futuros de bitcoins han buscado cotizar y negociarse en una bolsa nacional, es decir, convertirse en productos negociados en bolsa. Véase, por ejemplo, Orden Winklevoss, 83 Fed. Reg. 37,579, 37,579 (1 de agosto de 2018); Orden Teucrium, 87 Fed. Reg. 21.676,
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21,676 (12 de abril de 2022). Un producto negociado en bolsa puede ofrecer redención y creación continua de acciones, lo que permite que el arbitraje evite que el precio del producto se desvíe demasiado del valor de sus activos subyacentes. Los productos que no se comercializan en una bolsa no pueden ofrecer esto, por lo que, en lugar de seguir el valor de los activos subyacentes, a menudo se comercializan con descuento. Es deseable cotizar en una bolsa porque ayuda a eliminar este descuento.
En los últimos años, la Comisión recibió numerosas propuestas para incluir productos de inversión bitcoin en las bolsas nacionales. La Comisión rechazó todas las propuestas para incluir un ETP de bitcoin. Por ejemplo, en 2018, la SEC rechazó la propuesta de Bats BZX Exchange de incluir el Winklevoss Bitcoin Trust en la lista. Orden Winklevoss, 83 Fed. Reg. en 37.579. Y en 2020, la SEC rechazó la propuesta de NYSE Arca de incluir en la lista el United States Bitcoin and Treasury Investment Trust.1 Orden USBTIT, 85 Fed. Reg. 12,595, 12,596 (3 de marzo de 2020). En cada una de estas órdenes, la SEC negó la inclusión del ETP de bitcoin propuesto por la misma razón: los productos no estaban “diseñados para prevenir actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras” como exige la Ley de Bolsa. Véase, por ejemplo, Orden Winklevoss, 83 Fed. Reg. en 37.580. Específicamente, la SEC encontró que las protecciones inherentes a bitcoin (como la cadena de bloques y el tamaño y la liquidez del mercado de bitcoin) eran insuficientes para prevenir el fraude. Véase Orden en escala de grises, 87 Fed. Reg. en 40.305–06. En cambio, la Comisión requirió un acuerdo de vigilancia compartida con un mercado relacionado y regulado de tamaño significativo. Pero cada propuesta
1 Estos son sólo dos ejemplos entre muchos. Véase, por ejemplo, Orden NYDIG, 87 Fed. Reg. 14,932, 14,932 (16 de marzo de 2022) (que niega la cotización de un fondo bitcoin); Orden de One River, 87 Fed. Reg. 33.548, 33.549 (2 de junio de 2022) (igual); Orden bit a bit, 87 Fed. Reg. 40.282, 40.282 (6 de julio de 2022) (igual).
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Bitcoin ETP no pasó la importante prueba de mercado de la Comisión.
Ver identificación. en 40.302.
Sin embargo, la Comisión aprobó recientemente dos ETP de futuros de bitcoin. En abril de 2022, la Comisión aprobó la propuesta de NYSE Arca de cotizar el Teucrium Bitcoin Futures Fund. Orden Teucrium, 87 Fed. Reg. en 21.676. Un mes después, se aprobó la propuesta del Nasdaq de incluir en la lista el Valkyrie XBTO Bitcoin Futures Fund. Orden Valquiria, 87 Fed. Reg. 28.848, 28.848 (11 de mayo de 2022). Para ambos productos, la bolsa de cotización tenía un acuerdo de vigilancia compartida con la CME que, según la Comisión, cumplía con la prueba de mercado significativa. Identificación. en 28.850; Orden Teucrium, 87 Fed. Reg. en 21.682. En ambas órdenes, la Comisión declaró explícitamente que la aprobación de los ETP de futuros de bitcoin no significaba que la aprobación de los ETP de bitcoin fuera inminente. Véase Orden Teucrium, 87 Fed. Reg. en 21.678 n.31; Orden Valquiria, 87 Fed. Reg. en 28.850 n.29.
B.
Grayscale Bitcoin Trust es un posible ETP de bitcoin. Grayscale posee actualmente el 3,4 por ciento de los bitcoins en circulación, por un valor de decenas de miles de millones de dólares. Orden en escala de grises, 87 Fed. Reg. en 40.314. Si Grayscale cotizara en una bolsa, valdría aproximadamente el valor de los activos del Trust. Sin embargo, debido a que Grayscale no tiene la aprobación de la SEC para negociar en una bolsa, sus acciones son valores restringidos, con transacciones limitadas a inversores acreditados y mercados extrabursátiles no registrados ante la SEC. Como explica Grayscale, no puede ofrecer los reembolsos y creaciones continuas de acciones que están permitidos para los ETP y agregan un valor enorme. En consecuencia, las acciones de Grayscale se negocian con un descuento de hasta el 30 por ciento. Grayscale estima que esto deja más de 4.000 millones de dólares sobre la mesa para sus inversores.
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NYSE Arca, una filial de la Bolsa de Valores de Nueva York, propuso cotizar acciones de Grayscale Bitcoin Trust. Véase la propuesta en escala de grises, 86 Fed. Reg. 61,804, 61,804 (8 de noviembre de 2021). De los miles de comentarios públicos, casi todos estuvieron a favor de incluir la escala de grises. No obstante, la Comisión negó el cambio de regla y encontró que “NYSE Arca no había cumplido con su carga de demostrar que su propuesta [era] consistente con los requisitos de [la] Ley de Bolsa”. Orden en escala de grises, 87 Fed. Reg. en 40.302. Como con cualquier otro
propuesto bitcoin ETP, la Comisión encontró que Grayscale no estaba “diseñado para prevenir actos y prácticas fraudulentas y manipuladoras” y no cumplió con la importante prueba de mercado. Identificación. Peticiones de revisión en escala de grises.
II.
Tenemos jurisdicción sobre la petición de Grayscale bajo la Ley de Intercambio, que establece que una “persona agraviada por una orden final de la Comisión… puede obtener la revisión de la orden en el Tribunal de Apelaciones de los Estados Unidos para el… Circuito del Distrito de Columbia. , mediante presentación ante dicho tribunal, dentro de los sesenta días.” 15 U.S.C. Artículo 78y(a)(1). La Ley de Procedimiento Administrativo (“APA”) exige que el tribunal de revisión “declare ilegal y deje de lado la acción de la agencia” que sea “arbitraria, caprichosa, un abuso de discreción o que no esté de acuerdo con la ley”. 5 USC Artículo 706, apartado 2. Al evaluar un reclamo arbitrario y caprichoso, consideramos si la decisión de la agencia fue “razonable y razonablemente explicada”. FCC contra Prometheus Radio Project, 141 S. Ct. 1150, 1158 (2021). No sustituiremos nuestros juicios políticos por los de la agencia. En cambio, nos aseguramos de que la agencia “consideró las cuestiones relevantes” y “explicó la decisión” adecuadamente. Identificación.
8III.
El argumento principal de Grayscale es sencillo: la Comisión actuó de manera arbitraria y caprichosa al negar la cotización del ETP de bitcoin propuesto por Grayscale y al aprobar la cotización de ETP de futuros de bitcoin materialmente similares.2
Para evaluar la petición de Grayscale, primero debemos considerar si Grayscale demostró que su producto de inversión era similar en todos los factores regulatorios relevantes a los ETP de Teucrium y Valkyrie que fueron aprobados por la Comisión. “[E]l gran principio de que casos similares deben recibir el mismo tratamiento es… el derecho administrativo de letra negra”. Baltimore Gas y electricidad. Co. contra FERC, 954 F.3d 279, 286 (D.C. Cir. 2020) (limpiado); ver también Westar Energy, Inc. v. FERC, 473 F.3d 1239, 1241 (D.C. Cir. 2007) (“Una norma fundamental de procedimiento administrativo requiere que una agencia trate casos similares por igual”). De hecho, “el trato diferente de casos evidentemente idénticos” es “la quintaesencia de la arbitrariedad y el capricho”. Véase Colorado Interstate Gas Co. contra FERC, 850 F.2d 769, 774 (D.C. Cir. 1988). No distinguir “órdenes anteriores en casos similares… no satisface el requisito de toma de decisiones razonadas de la APA”. Baltimore Gas, 954 F.3d en 285. Particularmente cuando las agencias articulan estándares legales caso por caso, deben justificar los diferentes resultados alcanzados sobre hechos similares.
2 Grayscale también sostiene que la prueba de mercado significativa es contraria a la ley porque impone requisitos más allá de la Ley de Bolsa. La ley requiere que los cambios en las reglas estén “diseñados para prevenir actos fraudulentos y manipuladores”. 15 U.S.C. Artículo 78 septies(b)(5). Un acuerdo para compartir vigilancia podría ser una forma de protegerse contra el fraude, pero Grayscale sostiene que no es la única. Al exigir efectivamente un acuerdo de vigilancia compartida, Grayscale sostiene que la Comisión desplazó la Ley de Intercambio con un requisito de vigilancia más estricto e independiente. No llegamos a este argumento porque descartamos la orden de la SEC por considerarla arbitraria y caprichosa.
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“dar previsibilidad e inteligibilidad” a las acciones de la agencia, “promover un trato justo y facilitar la revisión judicial”. Identificación. en 286. Estos principios son especialmente destacados aquí, ya que la Comisión debe garantizar que las reglas de un intercambio “no estén diseñadas para permitir una discriminación injusta entre clientes, emisores, corredores o comerciantes”. 15 U.S.C. Artículo 78 septies(b)(5). Tratar de manera diferente a partes en situaciones similares es el núcleo de la “discriminación injusta”.
Si encontramos que Grayscale es similar a los ETP de futuros de bitcoin en todos los factores regulatorios relevantes, debemos determinar si la Comisión proporcionó una explicación adecuada para aprobar los dos ETP de futuros de bitcoin pero denegar el ETP de bitcoin de Grayscale. “Si una parte alega de manera plausible que ha recibido un trato inconsistente bajo la misma regla o estándar, debemos considerar si la agencia ha ofrecido una explicación razonable y coherente para los resultados aparentemente inconsistentes”. Baltimore Gas, 954 F.3d a 286; véase también Petroleum Communications, Inc. v. FCC, 22 F.3d 1164, 1172 (D.C. Cir. 1994) (“Durante mucho tiempo hemos sostenido que una agencia debe proporcionar una explicación adecuada antes de tratar de manera diferente a partes en situaciones similares”). Las distinciones hechas por la agencia deben ser relevantes para la acción en cuestión y “explicadas racionalmente”. Ver consola. Edison Co. of N.Y., Inc. contra FERC, 45 F.4th 265, 280 (D.C. Cir. 2022) (por curiam).
A.
Grayscale presentó evidencia sustancial de que su ETP de bitcoin propuesto era similar a los ETP de futuros de bitcoin de Teucrium y Valkyrie y, por lo tanto, debería haber recibido el mismo tratamiento regulatorio.
El ETP de bitcoin propuesto por Grayscale y los ETP de futuros de bitcoin aprobados rastrean el precio de mercado de bitcoin, es decir, el precio del mercado al contado. El vínculo de Grayscale es directo: contiene bitcoins.